钟俊贤Kenny Chung

高腾国际Assistant Portfolio Manager, CFA

一、中资房地产行业现状

整体销售额增长稳健，销售面积增长有待回正

疫情之后房地产与其他行业比，复苏相对较快。数据显示，目前合约销售额增长已回正，1-8月增速已达1.6%（来源：国家统计局2020年9月, 穆迪2020年8月）；尽管同期销售面积增长仍为负，但我们预期到年底之前能回正的概率还是较大。 此外，穆迪报告显示，国家商品房的销售额增长（以三个月移动平均来计）恢复到2019年增长率（来源：穆迪2020年8月）。

二三线销售均价增速放缓, 土地价格偏高但有所下行

但是二三线城市销售均价增速放缓，已经趋同于一线城市，我们预判均价应该是个位数的增长。从地价来说，2009年到现在处于偏高水平。7月份的时候地价开始往下跌，部分发展商趁机拿货，地价跟均价比还是维持在50%左右的水平，相对较稳健。

疫情后销售回暖, 竣工面积受疫情影响拖累较大

疫情之后，虽然销售额累计同比为正，但竣工面积仍然同比增长为负值。这主要是因为疫情影响，大家比较晚回到岗位。此外，发展商上半年现金回笼也受疫情影响，在现金没有以前足够充裕下预留较多现金在手头，整体工程可能也会相对拖慢。但预计下半年竣工面积负增长会逐渐改善。此外，2020年1-8月全国房地产土地成交价款同比增长11.2%，双位数增长总体预示房地产市场仍较为健康（来源：国家统计局，2020年9月）。而地区房地产开发依然分化，东部地区和华南相对增加好一些，包括长三角、大湾区等。

7大维度分析2020房企中期业绩

我们从债券投研的角度分析房企有七大维度：销售及收入确认、盈利能力、现金回笼和土地收购、流动性、杠杆、融资环境及债务机构、政策（城市、三道红线）等。（注：相应数据取自40家有境外发债之房企）

• 2020年上半年整体销售及营业收入增长分化, 营商模式与布局成房企业绩分水岭上半年整体的销售和营业收入增长不同房企表现呈分化状态。主要原因是受疫情影响，不同的地区上半年的疫情情况有所不同。而确认收入也是要看具体货构成的交付地区（如若是湖北等中部地区，工程影响较大），以及视乎复工速度。

• 毛利率整体有所下滑，反映2018年在调控下盈利能力受影响。我们整理的40家统计里面有31家比上一年低。主要原因是现在确认收入的销售主要是2018年，在经过2015-2017年爆发期，2018年中国房地产市场调控较为严格。当时的地价也较贵，当时很多房地产产上处于高增长和整合期，为了规模拿一些较贵的地或进入一些新的城市，毛利率相对受到影响。

来源：高腾，彭博，2020年9月（分析数据取自40家有发境外债房企）

• 现金流回笼受疫情影响, 部分房企拿地较审慎。统计数据来看，真正在今年销售今年回笼的回款率相对较低，且地价仍然处于较贵状态下，房企拿地较为谨慎，多数发展商2020上半年拿地总金额占合约销售总额不够50%（数据参考：高腾，各房企公司信息，2020年9月）；拿地策略取决高增长期后的盈利能力, 产业与旧改拿地成新态势。拿地主要有四个方法：招拍挂，收并购，旧改和产业。很多房地产商过往高增长的时候，较多用招拍挂和收并购。但是随着往后市场宏观调控相对较紧时，这类方式对毛利率影响较大。如果能够用旧改和产业拿地，其实对于毛利会比较好。招拍挂和收并购比如说在长三角的地区，可能这些毛利会压到20%出头，以往可能达到25-30%，但是现在就只能约20-25%。旧改和产业拿地的方法毛利率能达到30%或以上，对往后的盈利能力有较正面的影响。 在地区方面其实也有区别。如果在长三角和大湾区拿地的话，会相对好一些。长三角的购买能力相对较好，人均收入较高，就算是一些二、三线或下层的城市，购买能力仍然还有，且有些城市仍有一些产业。大湾区是因为有政策红利，拿地也不是这么容易。所以有些长三角的房地产商和大湾区的房地产商互相合作，达到共赢。

• 受疫情影响现金短债比略有下降, 整体偿还能力稳健, 个别房企情况值得留意。同样受疫情的影响，现金回笼比较少，且此前市场不明朗情况，所以现金总额和上年同比有机会0增长或者负增长，导致现金短债比下降。但整体的还款能力还是相对稳健的。需要留意的是，如果有些房地产商的现金短债比如果比0.5还要低的话则需相对谨慎。

• 杠杆水平维持平稳, 行业高增长整合期后进入新常态, 个别房企表外债值得关注。房地产行业从一两年前的高增长高周转模式到现在已经进入了新的常态，整合期基本上从前三四年开始到现在已经差不多完成，中国房地产的整体总量没有太大增加的情况下，整合完成之后追求20-30%高增长模式比较困难。所以房地产商慢慢去杠杆，此外倾向与其他方合作。另外需要关注表外债，因为这些都是在表内看不到，可能实际的净杠杆率比显示出来的高。

• 房企整体融资成本分化, 大型优秀房企境内发债成本下降, 不少房企积极调整债务结构。房企的整体融资成本有分化，从数据来看基本上有一半是比上一年低，一半比上一年高，但是我们看到因为国内利率在上半年其实是比较低的，所以在大型的优秀的房企，其实在境内发债的成本是下跌的。有些比较新的名字的房地产商也很积极的调整债务结构，整个房地产行业的融资，都是处于一个比较稳健更有进步的阶段。债务到期高峰时期将至, 在政策下激进房企将面临压力。但要注意到2021年2022年是境内境外的债务高峰期，较激进的房企将面临一定压力。

• 预计在疫情后国内经济复苏, 更多适度调控会出台。上一年其实政策有点放开，但今年疫情之后经济慢慢复苏，已有适当调控，包括人才购房限购加码等。以及近期的“三道红线”：第一条，现金短债比不能超过一倍； 第二个净负债比率不能超过100%；第三条，房企的资产负债比例不能超过70%。很多发展商没有触碰到，也有些触碰1~2条，真正3条触碰到的是少数。当然房地产商仍需留意，具体实施的速度相信政府会视乎经济发展等综合考虑，但相信政策的推行是势在必行。

关于下半年展望，第一预计房企融资较上半年紧，因为经济复苏可能政策会收紧，利率可能没有上半年这么低；第二，优秀经营模式成全年盈利增长分水岭；此外，赌周期模式不再, 利用自身优点提升竞争力。

二、中报后中资高收益债的投资策略

亚洲G3高收益债券存量分布里，中国占约70%，中资范围内房地产占64%，所以粗略计算中资房地产占整个亚洲高收益债券的约45%，在亚洲一些高收益债指数里，中资房地产指数比例可能会更高一点去到60%。但是在中资的其他方面，其实有35%左右是一些非房地产的行业。

亚洲G3高收益债券存量分布

来源：高盛（2020年6月）

中资非房地产高收益总览

中资非房地产高收益涉及众多行业，包括企业、工业、汽车相关、能源、消费、新能源、校企、科技、城投和其他等。总体呈现出如下特点，所以导致收益率差异较大。

• 行业分化

• 公司基本面分化

• 交易流动性比较弱

• 公司披露跟透明度较弱

中资非房地产高收益投资策略

如果要投资中资非房地产高收益板块，70%精选尽管收益率可能相对不是太吸引（约5%）的公司，但是基本面较优、股东背景支持力度强的板块；预留20%配备收益率较高，尽管流动性、基本面相对弱，但是经过信用研究评估违约风险很低的债券，来增厚收益；最后10%选择收益达20%+、违约风险较低且偿债意愿强的信用。我们估算这样的组合配备约计拿到8.1%的收益率。

来源：高腾，彭博，2020年9月

如果将其中10%比例的20%+高收益剔除，而只预留80%优质基本面+20%中等较高收益的公司，属于偏防守型的策略，收益率估算下来是6.6%。

来源：高腾，彭博，2020年9月

中资房地产高收益总览

我们将房地产研究分成三类：第一类是基准房地产；第二类是改善型或者标题性的房地产商；第三类是比较新的名字。

基准房地产商：境外的发债历史比较久，经历过多个信用周期的考验，基本面相对稳健，信用曲线较完整，一般不同年限的债券都有，境内外的融资渠道畅通，投资者范围比较广。因为发行历史较久，所以一些外资的、国际的基金也会对其较了解。

第二个是改善型或者标题型房地产。改善型房地产境外发债有一定的历史，起码有三四年经历过最少一个信用周期，基本面在提速改善，信用曲线现在优化，境内外融资渠道还是比较畅通，但是成本还是基准型高，投资者范围在扩展；此外，标题型（话题型）的房地产商，他们有一定的发债历史，但是基本面有待改善，因为他们一直的基本面都是外界关注较高的，公司规模较大，需求曲线还是比较完整。他们受市场环境风险因素影响，所以成本有所分化，投资者范围受风险因素而改变。因为这些房地产商如果有突发新闻，收益率就会变得很高或很低。

最后是新名字房地产。一般近一两年才来境外发债，发展历史比较浅，还没经历过信用周期的考验，基本面比较分化，优点缺点并存，所以他们收益率还比较高，发行债券的周期还是比较短，大概1~2年或者是现在一些有3年，境内外的渠道融资渠道尚未没完全打通，投资者范围比较集中。

中报前中资高收益房地产债的投资策略

这三类债券我们怎么去投？如果是中报前，我的建议是相对平均分配即可。因为经济在复苏，中资房地产行业也复苏的较快，所以配置策略为30%基准，30%改善型，30%新名字，另外10%是标题型（话题型）的发展商。长端短端是一个比较平均的50 ：50，对于有些没有长端的房企只能100%投短端。标题型的建议还是相对小心谨慎一些，占10%就好，且尽量选择价格下跌的时候才去买。我们估算这样的收益率大概有7.8%左右，也比刚才中资非房地产债估算的平均收益率6.6%高。

中报后中资高收益房地产债策略

但是在中报之后，有如下几个现象：第一就是改善型房企跟基准利差仍然维持在一定水平；第二，标题型名字比新名字收益率宽；第三，短端到长端利差有走宽趋势；第四，新名字利差分化。

来源：高腾，彭博（2020年9月）

此外下半年仍有4个需要注意的风险因素：政策 (城市, 三条红线) 边际趋紧；融资环境比上半年趋紧；外围宏观因素不确定性；估值贵令到价格调整出现机率增加。

中报后中资高收益房地产债策略

基于以上变化和风险因素，中报后的中资高收益房地产策略我建议如下：

• 30% 保持改善型名字, 这些房企基本面还是不错，但要注意个券选择, 75%配短端拿收益率

• 35% 增配基准名字, 但75%配短端成防守性根基, 这些名字就算在三月黑天鹅流动性紧缺时也是有市场需求

• 30% 换仓还有在改善且收益率不错的新名字, 除非出现三月的流动性危机,否则价格波动性低

• 5% 減配标题性名字, 在市场大幅波动时才买入, 注意个券选择, 始终这些房企在市场经历深且有一定规模, 可适时作短线配置

这样我们估算下来，大约是7.4%左右的收益率，相对下降了40个bps，但是整体来说是一个偏防守性避免波动的策略。

中报后中资高收益房地产债的投资策略

来源：高腾，彭博，2020年9月

在中资高收益房地产债7.4%的收益率上，如果配备65%的比例，另外35%的比例配备中资非房地产高收益（前面提到的约6.6%），这样估算下来收益率是7.1%。

来源：高腾，高盛，2020年9月

如何能进一步多元化组合分散风险的同时还能增厚收益？这就需要关注非中资的其他亚洲高收益板块机遇。

三、中资与其他亚洲高收益债比较与机遇

亚洲高收益总览

来源：高腾，彭博（2020年9月）

除中资以外，亚洲高收益板块市场关注较多的一般是印尼、印度，此外还有其他行业、主权类。但是因为不同国家宏观层面分化，行业也比较分化，导致公司基本面分化，此外交易流动性比较弱，公司的披露和透明度较低，部分特征和刚刚提到的非房地产中资板块有所类似，所以导致收益率差异更大。

我们先看一下中资跟亚洲高收益债券的一些比较，中资行业分布以房地产为主，其他为辅，亚洲板块行业较分散，没有很高的集中度。 中资久期较短（大概3~5年），亚洲的比较长，最远的可以去到10年期。企业规模方面，因为房地产，中资的比较大，亚洲的相对比较小。交易流动方面，中资房地产较优，其他（包括中资非房地产和非中资亚洲高收益）基本上都没这么好。中资波动率比较低，亚洲的会比较高，如果市场比较差的话，会跌一块左右一块到两块这样。 投资范围，中资板块，中外资并存，亚洲的话就是以外资资管及对冲为主。中资外债占比比较小，因为国内的债券市场也很大，但是亚洲来说其实外债占占比比较多，因为自身国家的债券市场也比较小。

中资与其他亚洲高收益债收益率差

来源：高腾，摩根大通，2020年9月28日

近三年的统计来看，印尼和中国高收益债券的收益率差，目前是处于利差最宽的位置。整体印尼范围内，我们精选印尼大宗商品和房地产来做研究评估，包括今年重新回到市场的煤炭公司、本土棕榈油下游公司、较大型上游石油燃气公司和较大型房地产开发商，优缺点并存但综合这些债券估算收益率大约是8.9%的水平。

亚洲高收益机遇 - 印尼大宗商品及房地产

来源：高腾，彭博，2020年9月

但是如果遇到较多黑天鹅事件，对这些公司就会影响较大。如果想要优化收益率且平衡波动性，就需要关注一些相对平稳的行业，比如印度的新能源和澳门博彩业。这两个行业虽然收益率相对较低，但债券波动率相对印尼来说还是比较低。

如果将印尼和印度相关板块一半一半比例分配的话，非中资高收益债的收益率达约7.3%的水平，高过之前的中资非房地产高收益6.6%，有大约70个基点的上涨，从而做到从基本面进攻的同时为波动作平衡。

来源：高腾，彭博，2020年9月

当然投资不单单是定量分配的科学，有时更是一门艺术。所以实际如何配置去力争较优的收益率，仍然要依据宏观的环境、国家的不同因素等去配置。另外也视乎实际的投资风格，对于进攻型的投资者，可以多配较高收益的信用来增厚。平衡型的投资者，印尼高收益的比例可相对低一些，来平衡波动性。

问答交流环节

问：中资房地产目前估值这已经处于比较贵的位置，这个时候上车接下来还有水位空间吗？

钟俊贤Kenny：从疫情爆发期到现在，房地产的确有点贵，但因为始终这个行业的板块还是占整个亚洲高收益的大头；此外，房地产债券有很多选择，50+只里如果细致研究依然能寻到宝。

目前比较有机会和行情的，一是“新名字”类房企。发行历史没有那么久、市场关注度相对较低，但其实并非基本面差。一般新名字类房企债券比较短期，受外围和宏观因素影响较低。且对于一些双位数收益率、经过深入基本面分析的信用仍具吸引力。

第二，改善型的房地产仍有较好机遇。尤其是有些在大湾区拿旧改的公司，其实也吸引到不错的其他大型发展商合作，仍有一定价值，且公司的收益率接近10%或较高的个位数字的都会是不错的选择。

而关于基准型房企长端的，价格处于相对贵的位置，收益率大约6%的水平上升的空间相对低一些，可以适度少配。

问：为什么大多数情况下同一主体境外比境内可以获得更高的收益？

钟俊贤Kenny：有很多不同的原因。第一，上市区域的不同。有些发展商只在A股上市，没有在港股上市，两边的估值算法有所不同。第二，投资人沟通和两地认知偏差角度。境外对于发行人有时认知度和熟识度没有境内那么高，所以收益可能会高过境内。

问：今年的第四季度哪些中资高收益有需要注意的风险 ？

钟俊贤Kenny：第四季度中资高收益债券的风险，如果是房地产行业主要是需留意政策风险和融资环境层面。随着经济复苏，对于房地产的调控可能会收紧；对于非房地产的中资债券，还是需要认真从基本面研究分析的角度做好功课，需要谨慎部分太多债务到期或快要到期的公司，如果境内和境外融资收紧就会对其影响较大。

问：高收益是中资性价比最高吗，买中资还是买全球好？

钟俊贤Kenny：中资的高收益债券收益率是高收益类别里较高的水平，全球范围内，美国高收益债收益率约5%，中资范围内目前房地产板块平均约7%，非房地产大约6%左右（数据参考：彭博，2020年9月）。亚洲其他区域的高收益债券，我们刚才也举很多例子，有些是单位数，有的高达双位数，经过信用分析下来的个别债券也有不错的价值。总体来说，亚洲的高收益债券性价比相对高一些。

问：境内境外的中资债券违约情况怎么样？

钟俊贤Kenny：境内因为范围比较大公司比较多，一般的违约率大概在1%多左右，境外的大概一直以来都是在1~4%这个区间，也视乎当年有多少公司债务到期的情况。

今年前8个月，整个亚洲的违约率大概是2.2%，整年预判大概是3%左右。今年我预计亚洲其他国家违约率应该比中资高，今年个别印尼的公司可能会有违约风险，甚至已经违了约。

后续展望，房地产行业整体还是违约风险仍是可控；非房地产的行业需要留意，如果境内融资收紧就会影响比较大。总体来说，中资违约率还是维持，但是非中资的亚洲高收益会有所提升。

问：内房怎么看？

钟俊贤Kenny：刚才系统性地提过，简要来说，高增长销售的模式已经不复存在，没有弯道超车，往后要看盈利能力、拿地策略以及和外部的合作。不盲目拿地，这样才相对健康。始终房地产在GDP占据较大比例，政府的政策引导还是希望行业健康、有序发展。

不单单是房地产，新发债的企业总体其实也有不同的情况。有的可能已经在国内已经生根了很多年，和银行关系已经很好，境内发债融资渠道也是比较通畅的，但也想要打通境外的美元债市场，是一个里程碑，或者去为未来铺路。有些发行人可能只是希望利用境外较低的市场利率，比如2017年是一个债券大年，很多非房地产企业发债，但是这个时点遇到很大的流动性问题，甚至已经违约。对于这类企业总体都要深入的研究和分析判断，保持谨慎。

问：今年剩余几个月会发生3月份那样的黑天鹅行情？

钟俊贤Kenny：大的需要关注的黑天鹅事件有几个，美国大选、中美技术摩擦，和英国脱欧。另外，如果突然有疫苗，整个市场也会变得不同。但再现3月份的情况，我觉得可能性相对很低。经过第一波疫情之后，很多央行都放水，市场上的资金充裕，都要去买资产，所以股票债券都上涨。 3月情况最主要是大范围的流动性危机和无差别的抛售。现在情况不同，大家开始习惯疫情的新常态。第一波疫情，比如说有个券跌到55块就会有人来抄底；而现在大家有一定心里预备，知道第一波这个是底，第二波可能55块以上已经有人去抄底。

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