侯明伟对话工银亚洲:寻找不凡之年的投资旋律
工银亚洲 | 2020-09-30

来源丨工银亚洲

前言: 2020年,债券市场在经历了疫情初期的暴跌后,已实现长达数月的阶段性反弹,同时全球央行推行量化宽松政策也使得债券市场收复大部分失地,但近期疫情反复、股市高位盘整、地缘政治局势紧张再次加剧了市场的不确定性。

本期访谈,工银亚洲邀请到高腾国际董事总经理、固定收益投资负责人侯明伟先生,围绕「疫情」、「负利率环境」、「中资美元债」和「债券投资策略」四个话题进行了深度探讨,望通过此次交流,借助侯先生的专业知识及分析能力,为客户的资产配置指点迷津。

本期嘉宾介绍:侯明伟,高腾国际董事总经理、固定收益投资负责人,拥有超过24年固定收益投资管理及研究经验,曾任职于野村国际担任董事总经理及资深投资经理,及美国保德信金融集团担任新兴市场固定收益投资团队的高级投资经理。侯明伟于2006-2019年期间,先后12年获得由The Asset颁给基金经理的「亚洲G3债券睿智投资者」;其中,8年获得第一名,2019年奖项为加入高腾国际后获得;任职野村国际期间,其管理的新兴市场多空策略在2015及2016年连续获得由The Asset评选的「最佳对冲基金」第一名;在保德信金融集团期间管理的亚洲债券策略于2007年获得AsianInvestor评选的「亚洲最佳固定收益基金(3年期)」。

1. 关于疫情

工银亚洲:全球疫情仍未稳定,对多数企业盈利造成不少冲击,信用风险上升,但资产价格却已自3月大幅反弹。各国实施经济刺激措施包括大幅降息、量化宽松等都一定程度上推动了资产价格上升,除此之外,投资者因「Fear of Missing Out」(「错失入市机会的恐慌」)而产生的「非理性交易」也推动各类资产价格的上升。从疫情及其对经济影响的角度出发,您如何看待后续市场的发展?

高腾国际侯明伟:这次全球公共卫生事件所引发的全球金融市场的巨震,不同于2008年次贷危机的地方在于我们可能需要等到疫苗的出现,实体经济才能从根本上免于受新冠疫情的影响。但从过往经验来看,在短时间能够成功研发的疫苗其实很少,所以疫情对经济的影响不确定性还是很高的。因为实体经济本身需要一个持续性复苏,而目前各地出现了疫情反复的现象,或导致实体经济的全面复甦还有很长的路要走。这周(9月2日) 澳洲公布的经济数据也表明该国在此次公共卫生事件中遭遇重创,第二季度GDP环比下滑7%,甚至比上世纪30年代「大萧条」时期的GDP季度衰退更严重,同时也使他们保持了29年经济无衰退的世界纪录宣告结束。就经济前景来看,市场的不确定性还很高,再加上目前利率处于很低甚至负利率的阶段,寻找优质的、高回报率的资产是一个挑战,但同时对财富管理行业来说也是一个机会。

2. 关于负利率环境

工银亚洲:您刚提到,目前全球处于低利率甚至负利率的环境,投资者会为了追求更高的收益而信用下沉。与此同时,疫情对公司盈利造成的冲击导致部分公司基本面已远不如疫情爆发前,但其资产价格已大幅反弹,政府所採取的救助措施,如美联储启动一级市场信贷工具、香港金管局延长中小企业贷款推迟偿还本金计划等,一定程度上延缓了信用违约的发生。在这样的背景下,投资者应该如何布局固定收益投资?

高腾国际侯明伟:其实我们从去年下半年就看到一个现象叫「Reach for Yield」(「收益追踪」),疫情之前,去年底全球固收产品的负利率比例已经达到30%,疫情发生后仍处于25%的高位,促使投资者追求高收益投资产品。「负利率」最早从日本开始,后来欧洲也从2016年步入「负利率」时代。那我们可以观察长期负利率环境对高收益产品造成了什么影响?追踪到2012年底的时候,欧洲高收益债的收益率为9.4%*,但到去年年底收益率降到了3.2%*。再投影到亚洲美元债上面,其实截至去年底亚洲高收益债还有非常吸引人的6%*的收益率,后来因为疫情发生,债券市场在3月份有一个很大回撤,再到现在这个时间点,债券价格已经反弹了80%。目前亚洲高收益债平均收益率约7%*,也优于欧洲高收益债券收益率的4.8%*,同时也比美国高收益债的5.4%*更具吸引力。再从违约率来看,受到新冠疫情的影响,2020年多个市场的高收益债预期违约率都有所上升,需要固收投资者具有较强的择债、避雷能力,亚洲高收益债违约率可能会从去年底的2%上行至6-10%,但仍然低于欧美市场债券预期违约率水平。所以,从收益率和违约率两个角度出发,目前亚洲高收益债市场仍有投资价值。其实,在当前经济较萧条的环境下再融资机会稍弱,投资者还能从高收益债中获得不错的回报率。若等到经济复苏、稳定之后,在长期的低利率环境下,亚洲高收益债市场收益率或会趋向欧洲高收益债市场。(*来源:彭博,2020年9月)

除此之外,作为一个固收投资者,我们用利差和利率作为固收投资的考量。在疫情发生之前的5年,信用利差和无风险利率的比例在1倍至1.5倍之间,所以那时我选择了利率风险而不是信用风险,特别在降息环境下。但在疫情发生之后,这个比例变成了7.7倍,这时候信用利差就非常具有吸引力了。那这时该怎么配置?如果是风险偏好较高的个人投资者,可以布局一些短久期的高收益债券;若作为风险偏好较低的投资者,在实体经济完全复苏时机未知、信用违约风险不明确的时候,也可以相对谨慎地投资高评级债券,因为投资高评级债券的违约率很低。虽然目前投资级债券收益率已相对较低,但BBB级的债券仍有200多个基点的收益率,与美国国债相比,仍有4-5倍的回报,若加上一些便宜的杠杆,也可以拥有相对不错的收益率。另外在全球降息潮下,投资者也可持有一些长久期的投资级债券,在市场长期维持低利率或零利率的环境下有利于投资者锁定一个相对高的回报率,在短期内也不会面临再投资风险。

3. 关于中资美元债

工银亚洲:亚洲高收益债券在私人银行客户中也受到青睐,特别是中资美元债市场的地产板块,其高收益率和资本增值的部分都为投资者提供了很好的回报,您如何看待未来中资美元债市场和其地产板块的上升空间?

高腾国际侯明伟:中资美元债除了有较高的信用利差之外,其历史违约率约为0.9%,其实是远低于全球高收益债3%的违约率。其中中资房地产过往14年发行历史仅有3宗违约,再加上这次疫情后,中国内地房地产其实是实现了一个「V型」反弹,5-7月份中国内地房地产销量环比实现正增长,如果房地产市场的供应量和需求量可以维持一个平衡状态,地产版块仍有不错的投资价值。

工银亚洲:那么中资美元债房地产板块中,有没有一些比较重要的指标或因素可以帮助投资者尽量避开一些高风险债券?

高腾国际侯明伟:当然,我们有基本的「Credit Screening」(「信用筛选」)过程去遴选一些优质的发行人,除了可以将一些「Too Big to Fail」(「大而不倒」)的发行人作为参考之外,还有两个比较重要的选债指标:一是通过模型分析公司财务数据;另一个就是观察发行人的过往发行历史,用以判断发行人的偿还意愿。如果发行人经历了经济周期,仍能维持一个很高的偿还意愿的话,那选择这些债券发行人也可以一定程度降低投资风险。

4. 关于债券投资策略

工银亚洲:您管理的信用多空策略在过去10年都获得了可观的超额回报,高腾环球新兴市场固收多空策略也在今年市况波动下获得20%的回报,加上几个月前新发的纯多头高收益策略都获得了可观的回报。那么在前期疫情扩散全球,近期市场存在由中美关系、第二波疫情等引起的对宏观前景担忧的背景下,您是如何调整您的投资组合仓位的?

高腾国际侯明伟:我的投资生涯里有一套以研究驱动、又可重复验证的「五步骤」,透过严格遵守投资纪律、识别投资主题,力争风险调整后回报。其中,风险预算是第一步,在寻求预期量化收益目标的同时控制波动性和风险:我们会设立一个年度预算目标,预算会定期作出调整(每季、每月、每周及每天)以反映市场主流的看法。当市场有利好因素时,风险可以暂时性地上调。而在预期市场会波动之前,风险进行下调。主要通过战术性调整现金、替代品及仓位来完成。

环球新兴市场固收多空策略:若判断市场处于「熊市」经济周期前期的话,我们会将投资组合主要配置在投资级债券以及资质优良的高收益债券,另外在保证策略流动性的前提下,持有一些不良资产。正是因为这次疫情影响了很多行业,所以市场对企业的违约预期会比较高,也诞生了很多不良资产的机会,一些我们挑选的债券可以通过发行人自身盈利在疫情后的修复或「白骑士」的出现让其债券价格得以反弹。

亚洲高收益策略(纯多头):在市场最波动时,如果我认为进行利差交易风险较大,就会把现金仓位上调至15%-20%,控制风险;但如果市场有较多机会出现,则会下调现金仓位至1%-2%,并且战略性地建立组合策略。在信用熊市周期下,我们采用哑铃策略(Barbell Strategy),大部分仓位预留在高质素、高收益信用,包括一些外部评级为B、但我们经过仔细研究评估,认为综合质素可与BB级媲美的信用。另外挖掘收益率较高的不良资产,这次疫情诞生的不良资产机遇较2008年更多,亦更需要有经验的人士作挑选,不是每个不良资产都能「咸鱼翻身」。

另外无论基于哪个策略,都需要精选较优流动性的信用,规避市场风险。

今年也是工银亚洲扎根香港的第20个年头,作为合作伙伴,侯明伟先生与高腾国际也在最后分享了他们对工银亚洲的祝福:

高腾国际侯明伟:工银亚洲植根香港20年,服务客户、和香港共同成长,已经成为本地银行业翘楚,创造了众多里程碑。工银亚洲也是高腾国际优秀的合作伙伴,我们都有着「立足香港,放眼全球」的战略愿景,在财富管理、科技赋能等方面有着深厚的合作基础。2020年是充满挑战的一年,但是我们更相信危中有机。放眼未来,伴随着粤港澳大湾区跨境理财通等良好机遇,同时中国高净值人群数量持续增长,为其未来发展奠定了扎实的基础。我们相信未来工银亚洲会持续为客户提供卓越的金融服务。

图:工银亚洲与高腾国际团队亲切合照

结语:过去、现在、未来,各种因素互相交织,市场的不确定性将继续存在,希望这次工银亚洲专访侯明伟先生带来的观点,能够帮助投资者在十字路口更好地应对市场起落。相信工银亚洲能助力客户过滤市场噪音,为客户财富管理持续提供优质服务。

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