高腾国际朱惠萍:布局复苏之年,2021全球债市机会看好亚洲
朱惠萍 | 2020-12-10

朱惠萍(Wonnie Chu)

高腾国际固定收益董事总经理


一、投资理念及风格:主动管理+板块轮动+逆向投资

我的投资策略可以总结为主动管理、板块轮动和逆向投资。新兴市场有很多不可预知的事件,包括近期的恒大、永煤事件等,如果单一重仓某板块或公司,可能会导致组合的波动影响较大;另外我偏好主动管理、板块轮动,配置低关联性的资产类别,降低组合波动性的同时,增加组合的收益和增强回报。同时我倾向逆向投资,严格遵守投资纪律,避开估值过高的情况下追涨,寻求适度的上升空间。

二、全球不确定性下寻找确定性:过往十年亚洲债券凸显长线配置价值

全球很多不确定性,周期越来越短,在这样的情况下如何寻找相对稳定的回报?

在这张图里,上部分是总收益,下部分是收益率。蓝色线是亚洲信用指数(债券),白色是沪深300指数,橙色代表恒生指数。回看过往十多年数据,收益是接近的情况下,蓝色线波动更低,即使有下跌周期但是很快回升。收益率对比股票分红也较为可观,沪深300股票分红大约不到2%,港股不到3%,而亚洲信用指数到期收益率接近4%。

三、低利率及创新高的货基规模支持固定收益版块

为什么债券的表现优胜?宏观来看,我们处于结构性的低利率环境下,并且是“Lower for Longer”的境况。过往三十年,美国十年期国债一直向下走。低利率的背后有很多结构性原因,包括人口老化(较高的储蓄)、技术进步、贫富悬殊(通胀难以向上)、全球政府及居民举债规模高等,所以这样的趋势并不会那么快速逆转。低利率利好债券。因为利率和债券价格的表现呈反向关系。

年初因为黑天鹅事件,很多资金避险流入货币基金,目前大约有4.4万亿水平,比2008年金融海啸时的规模更高。这些资金有机会慢慢会走出来,流向其他的投资。创新高的货基规模为固定受益板块提供有利的支持。

四、“有效边界”策略配置组合,实现最大风险调整后回报

虽然央行放水+疫苗利好,但仍然还是有不确定性和风险点,这样的情况下“有效边界”(Efficient Frontier)的理念是正当时的。每个资产和板块相联性不是100%,所以如果配置不同的板块(包括投资级、高收益等),会有一个最优比例点,增加收益的同时波动率最小,也就是收益率最高风险最低(图内红点),获得最大的风险调整后回报。我做组合时会通过这样的研究来寻找最优点,大家自己作投资时,也可以依据实际的情况寻找最适合的资产配置组合(股票、债券、大宗商品等的占比)。

来源:高腾国际,2020年11月

五、2021年固定收益市场展望

1.  “三低”环境利好固定收益

“三低”——低利率、低通胀和低增长,我们预计三低的环境仍然会持续较长的时间,不会很快逆转,利好固定收益市场。因为增长快的情况下,通胀和利率也会涨上去,市场更倾向买股票,但是目前经济复苏,并不会实现高增长。

2.  流动性充裕+弱美元+低利率利好新兴市场

我们的长期观点主要基于美元和利率这两点,目前看还是会继续保持弱美元、低利率的环境,加上亚洲版块的估值仍较低,以及在发达国家负利率下,市场追逐收益,目前来看更多并且持续的资金流向新兴市场。弱美元的环境亦有利于新兴市场债券发行主体改善信用资质。

3.  全球协同复苏,为资产提供支撑

2021年可能会类似2017年,全球协同增长(global synchronized growth)。当然2021年不是一个强劲的经济增长,而是复苏之年。随着经济复苏,基本面改善向好,疫苗约在二三季度大量使用,加上流动性仍然充裕,为各类投资资产提供很好的支撑。

4.  2021年的风险点

明年的风险点,我们认为主要来自这三个部分:1)中美关系。这是全球两个经济体强国的竞争,当然中资公司并不是很多在美国的商务业务活动,基本面影响不会太大。但特朗普的行政命令,美国的投资者不买中国相关的投资,包括股票和债券,这样可能会导致中资发行人债券有下滑风险。短期会有影响,因为不可避免被抛售。但与此同时,我们看到很多中国投资者在市场下跌时抄底作支撑。当然投资的角度还是要谨慎,尽量小心受杂音影响较大的企业,以及要看估值,适当的时候可在抛售下跌时抄底买入。

2)货币政策恢复常态:因为所有的资产受央行放水支持,市场会担心缩水带来可能的下跌和大的调整。但是央行表态不会在2023年加息,我们预计也会是2022年以后的事情,因为2021年经济还没修复。3)部分板块和资产估值较贵。目前部分资产处于较贵的水平,如果有大的调整对于固收市场可能会有负面影响。

六、投资考虑的三因素:技术面+宏观基本面+估值

1.  技术面:当前仍然是正面利好。

  • 低利率环境将延续至2023年
  • 流动性充裕,美联储准备随時提供流动性支持
  • 新兴市场将录得持续资金流入

2.  宏观基本面

  • 疫苗曙光,预计明年二、三季度大幅度使用
  • 财政刺激/悬崖?我们的判断是不久能看到美国的措施,市场预计1万亿
  • 英国退欧,中美关系和其他地缘政治事件等需留意

3.  估值是否充分反映风险定价

七、全球及新兴市场债券需求旺盛,亚洲信用债估值仍较过去5年平均便宜

全球及新兴市场债券需求旺盛,亚洲信用债估值仍较过去5年平均便宜。

过去十几年,我们看到资金持续流入新兴市场,即使中间有时间点回落包括今年3月份,但是无论硬通货美金还是本地货币,后续都迎来反弹回升,目前亦处于新高水平。

信用利差反应风险溢价,当信用利差越高时,收益率越高但是风险也越高。3月份开始,随着风险偏好转好信用利差持续向下走。投资级收窄的较快,因为信心还未完全修复时会先买投资级。右侧高收益债券近期慢慢往下,包括12月初这几天亚洲高收益信用利差仍然向下走,最主要是疫苗带来的风险偏好转好。

八、三道红线下的中资房地产投资,我们持续看好地产行业

关于“三道红线”:三道红线分别为房企扣除预收款后的净资产负债率高于70%、净负债率大于100%以及现金短债比例小于1倍。如果全部踩线,代表有息负债不得增加;如果两项踩线,则意味着有息负债规模年增速不得超过5%;如果一项踩线,有息负债规模年增速可放宽至10%。

“三道红线”推出,对于中资房地产的长远健康可持续发展是利好。行业集中度将会提升,个体公司进一步分化。监管收紧下,房地产高增长的时期已经过去,所以这两年房企进一步去杠杆优化资本结构,所以基本面其实更优。此外监管朝向也更为透明。

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我们认为地产公司将告别过去快速扩张的模式,更注重盈利和稳健,地产债供给也将随之减少,需求仍存,供给层面利好地产债。从过去中资房地产行业的表现来看,每一次下跌都是买入良机,后续迎来有利的高点和反弹。无论是2008年金融危机、2012年欧债危机、2015-2016年中国境内去杠杆打破刚兑、以及近期的恒大事件等。

九、明年全球债市的机会:看好亚洲,提前为协同复苏作布局

亚洲市场疫情控制更好,经济复苏更快且估值更低,也将受益于全球资金流入。

我们的偏好:

疫苗和协同复苏将在2021年推动2020年表现较弱的市场,如印度和印尼。尤其印尼,还将受益于其较大的大宗商品敞口。

高收益跑赢投资级债券。

中国、澳州、泰国的AT1相对更稳健,收益率也更高。

选择性地分散投资欧洲 AT1, 以及澳州、中东债券以提升收益。

收益率在7-9%, 2-3年内到期和信用资质优良的高收益房地产债,这类债券较稳和信用基本面更易观察跟踪。

而对于资质较弱的城投与假国企、以及流动性更为紧张,且资本市场再融资能力受限的工业债券,我们会规避。


2021债市展望投资直播问答笔记

1.  明年的亚洲市场违约率可控吗?

明年的违约率相对可控。亚洲市场的违约率本身就相对不是太高,大概平均2%。今年有3%,违约率较过往高一点,很多公司在2017年发行三年期债,2020年到期,以及融资流动性有收紧。预计明年经济复苏向好,以及流动性持续充裕,而市场预计违约可能性较大的公司已经今年违约了,所以明年亚洲违约率应该不会太高。

2.  信用研究的框架怎么做,好避开违约踩雷?

做信用分析,我们还是聚焦公司的基本面和行业的基本面。包括现金流、财务状况,尤其资本结构看负债是否过高,流动性充不充裕。在新兴市场里面,还要额外地留意股东背景,以及这些发行债券的结构,是否有违约历史,在违约情况下如何对待投资者,如果债券违约,投资者是否可以收回资金、回收资金的顺位等。

3.  为什么美元弱有利新兴市场,美元强会不利?

美元变强,就是相对来讲亚洲市场的货币变弱,资金可能外流,而这对新兴市场是不利的。以及美元作为避险货币,美元强时往往是风险偏好低时,避险才会去买美元,大家避险的时候也会相对离开新兴市场。最后,很多新兴市场国家以美元借债,如果美元变强,债务变贵,还债也比较辛苦,所以这些相对不利好新兴市场。

不过,我们整体预计明年仍然是弱美元,利好新兴市场。

4.  境内的市场违约会不会越演越烈,以后对美元债有没有影响?

因为资本管制,境内外的市场会有些许关联性的影响,但整体还是相对独立。两地的投资者风格也不同。境外的美元债市场投资者理性、成熟。现在大家对打破刚兑有所预期,本轮境内的市场违约对境外市场影响没有那么大。而一些基本面弱的“伪国企”,在海外市场也是很难发债。对于两地同时发债的企业,如果其境内债券收益率上行较快,则对其美元债有溢出影响。

5.  最近商品的价格上涨明显,明年通胀压力怎么看?从国内监管层言论来看,对于广义的通胀的关注度越来越高,以后怎么看待明年国内无风险利率进一步上涨的风险?

通胀明年可能会有一点压力,内地疫情控制得最好、经济复苏得最快,而且政府也有意向控制杠杆,所以我觉得国内的利率可能会往上走一点,但幅度不会很大。明年如果是加息的话,可能只是加10个bps,我们觉得加的幅度不会太大。明年仍然是经济修复,供应还是相对比较充裕,需求慢慢回升,所以通胀的压力不会很大。再加上刚才提到的很多结构性因素,包括全球化、人口老化等,通胀不会很快起来。

6.  如果融资的公司国内外都有融资,如果国内违约,国外的债券怎么算?有交叉违约吗?

这个问题问得很好。国内融资如果真的违约的话,因为资产是在国内,很多债权人在国内的话有优势。所以国外的类似债券,我们常常说叫做subordination,附属的、从属的关系,如果这个公司在国内和海外都发债,海外债的评级一定是比国内相对要低,因为国内一旦违约,海外债权人拿回钱的机会相对小。第二是合约 contract的问题,就算写好了,但是跨境做诉讼一般也没有太大的机会拿回钱。所以,要看到底国内和国外的债务有多大,如果国内的债务太多的话,要给一个风险溢价,对海外债来讲需比较高的收益率去抵偿高的风险。

7.  明年疫苗利好,明年整个市场的风险偏好是不是会上升?风险资产会更胜一筹吗?

疫苗利好,市场风险偏好我个人的判断还是会再上升的。市场此前预期会有疫苗出来,但疫苗会不会有副作用、注射规模这些仍然有未知因素,以及全球疫情仍然严重,所以对市场的信心还是会有一定影响。

另外,风险偏好上去,不代表所有的风险资产会利好,因为现在部分资产的估值有点太贵,以及我提及的其他风险点,比如说中美关系,以及疫苗的副作用等,市场情绪会有较大反响。每一年都有未知事件,都需要为黑天鹅事件作好预期和准备,比如之前的中美贸易,即使风险偏好上升,我仍然倾向更平衡的投资组合,挖掘收益的同时尽力避免单一黑天鹅,尤其是现在已经有很多的资产不算便宜。

8.  为什么明年全球债市来看,亚洲市场更好?

从基本面、估值和收益率来看,亚洲市场都是处于较优位置。亚洲市场疫情控制得更好,经济复苏更快。而且债券市场来看,现在亚洲的估值相对其他的板块更便宜。并且全球低利率的情况下,市场都追逐更高的收益,亚洲来看收益率是更好的。此外,从资金流向来看,过去几个月美国和欧洲有很多的资金,是流入亚洲市场的。美国和欧洲的政治环境,其实相对不太利好复苏,由于争端导致财政措施也很难出来,当然现在预计还是会有,不过财政刺激数目可能比之前少。


9.  除了中资房地产以外,对于非房地产的债券,明年有什么机会?

印尼还有中国一些行业具备吸引力,因为可以做分散投资,而且之前的估值也是比较便宜。当然需要留意,在当前这个时点,从11月到12月,因为有疫苗的消息以后,这些板块上的很快,估值不算是很便宜,只能说比较中性的一个估值。所以从估值来讲,我们在这个时点还是比较看好中资房地产。

但是其他的板块我们也会去投资持有,中资房地产更多需要关注政策风险,外资包括美国跟欧洲的投资者他们会谨慎些。所以相对来讲,印尼和印度高收益的债券,就算现在涨了一波,我们还是认为仍有一点空间上涨,可能空间没有中资房地产那么大,总体作好平衡去挖掘收益是最重要的。


(完)

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