钟俊贤对话头条和新城:房地产股和债如何选择?
钟俊贤 | 2021-02-02

前言:在房地产政策调控影响之下,内房板块还是否适合投资?高腾国际钟俊贤先生近期受邀做客头条财经“头条开LIVE”频道以及新城电台“散户奇兵”,就当前行业背景下,分享了房地产板块的投研心得。

钟俊贤Kenny Chung

高腾国际Assistant Portfolio Manager, CFA

要点概览

  • 股票看重潜在增长,债券投资更注重债务结构、还债能力及再融资能力。
  • 房地产行业高增长阶段已过,内房债比房地产股票更具有投资价值。
  • 债券投资需回归基本面,不应单看股东背景。分析房企时,应重点关注拿地成本、土储的区域分布和非售楼业务的收益。

交流实录

(1)前几年内房股获得市场追捧,政策规管日趋增多,现在内房股是否还有价值?

钟俊贤:整个房地产市场2015年到2018年,处于高周转高增长的阶段。行业不断整合,龙头企业或者前100强的房企并购小型房企—“大鱼吃小鱼”。2015年政府对内房政策也偏向处于较放开的状态,房企能够运用更多资金买地扩张。

而现阶段房价地价成倍炒高,政府监管来看,即使行业对于整个GDP来说贡献接近1/4,但为了促使能够健康长远发展,所以采取一系列政策调控机制。自2018年起政府陆续出台政策,包括城市限价、限购等,无论是房地产贷款还是房价,以及在购入二套、三套房资格上均有一定限制。因此2018年底到2019年,房地产市场已不再像2015-2016年增长迅猛。2020年全国的商品房销售为17.4万亿,同比2019年只有约 8.7%的增长。“房住不炒”政策下,我们预计未来全国商品房数量会维持在15-17万亿左右,即使增长也预计处于个位数大约5%-10%区间。

对比很多其他行业,房地产行业失去高速增长的动能,房地产股票在2019年底开始高位回落,2020年亦未反弹回原位。房企不再一味追求高增长,而是控制成本追求盈利能力。此外,中国城镇化方面,发达国家城镇化率约计80%,中国在2019年底已经达到61%,而政府目标大概是70%,中国城镇化的高增长已经接近尾声,反映在房地产销售,再出现像前几年的状态已经是不可能。

龙头房企来看,前五的房企销售额大概在2000-7000亿,前十的房企已经占了25%的市场。龙头企业再增长的空间也极小,我预计每年增长可能只有0%-5%。前十到五十的房企,大概700亿到1000亿,以及到2000亿的销售额,与五大龙头相比差了几倍。但相较于龙头企业,较小的房企反而能够获得更高的增长,我预期大概在10-15%,排名更低的房企大概是50-100%。这些房企每年的销售额大概在200到700亿,对比上一级的700到2000亿又差了几倍。所以我预计排名10到100左右的房企依然会有增长,而且比龙头增长更高。这么多间房企里,我们如何去选择?我觉得要看几点:

第一,限价前提下,商品房销售增长减慢,便可以通过控制成本保证盈利能力。比如拿地,以前很多房企都是以招拍挂或收并购为主,但现在采用了新的拿地方法可以提高盈利能力。招拍挂与收并购毛利率大概在15-20%左右,低于以前的20-25%。

新的拿地方法,譬如旧城改造拿地、产业拿地。旧城改造是将旧厂房、旧楼村等拆除再建新楼。优点在于拿地价格较便宜,因为相当于协助政府拆迁或者整合翻新,毛利率可以达到30%-40%。产业拿地,比如说在商业城或者科技园区,可能有汽车厂或者科技公司进驻,附近也有住宅。房企帮助政府建设住房时,可以以低于市场的价格获得土地。毛利率有些可以到35%-40%。

其次,要关注全国土地部署和注意城市的分化。华北、华东、华南以及中西部的增长率也有所不同。经济领先的地区,增长自然会好一些。以大湾区、长三角为例,区域资金充足,政策利好。如果城市区域部署得当,能够提升卖楼、资金周转的速度,减少库存积压。

第三是房企的其他非卖楼业务部分。譬如像仍处于增长中的物管行业或其他商业部分,利润率尚可,整合、多元化的发展,有利于房企增长。

总结三点,第一,拿地成本。第二,土储的区域分布。第三,非售楼业务的收益。

(2)不同的房企排名之下,有哪些细节是需要注意的?

钟俊贤:龙头方面,部分是国有的背景,控制杠杆率较保守,增幅会相对弱。龙头里也有个别是民企,管理层是话题性人物,分拆不同业务上市,偶尔会回购增持自有股份等。可能具有投机性,一些短期操作的机会,例如在其回购股份时,投资者做趋同操作。但也还需要回归基本面,分析成本控制和盈利能力,这些会影响到公司派息或者年净利润水平。举例来看,有一些在大湾区专做旧改的房地产公司,毛利率30%基础上后续还有很多旧改项目,项目可以自己做,亦或转让旧改的股份给别人,在二级市场跟其他发展商合作,甚至卖股权。类似于这类公司,土储确实有很多高利用率的,我认为值得注意,预计会保持较好的增长率。

(3)相对于内房股,内房债有什么区别?为什么需要选内房债?

钟俊贤:现在内房股的派息率(我们研究的四十几间房企里)派息率大概是6%左右,具体各公司派息率从百分之二点几到百分之十几不等。但两至三年的内房债,收益率每年大概有6%。在行业增速已相对见顶,不会在短期内迅猛增长情况下,而股票有波动率,所以内房债也成为一些投资人的另一个稳健较优选择。

内房债跟内房股最大的分别,股票注重潜在增长率,而内房债则是看风险控制。随着政策调控,内房债的基本面更为平稳,债务结构更为健康。去年年底推出“三条红线”,有些人持悲观态度,但我们的解读其实是一个政策红利。政府提出指标,进一步促进房企管理和优化债务结构,控制房企尽量不要超出三条红线—包括现金短债比、净杠杆率、资产负债比,也是在控制房企本身和整个市场的风险。而债券的投资实际上也是控制风险。

我会比较推荐两类内房债。第一类,没有触碰到任何红线或只触碰到一两条红线的内房债,不是龙头,在资本市场里属于比较新,这一两年到香港上市。一般发行的债券收益率会比较高,每年收益率大概在单位数到双位数左右,年期较短。这类房企一般基本面不错,因为投资债券不是看增长,而是看行业深耕的程度,控制好负债率,有能力还债、支付利息,且有较强的再融资能力。,这类房企通常一开始不会将自有资本派做股息,所以这些房企债券收益率比股息收益率高。

第二类就是本身已经触碰红线或者触碰到两三条红线,杠杆率比较高或者现金流比较紧促的房企,但处于改善型,后续慢慢降低表内债务,提升现金流。这类债券收益率区间一般从单位数到双位数,并且除了静态收益率外还有债券价格上升带来的资本利得。

(4)去年一些国有企业也出现债务违约,接下来会不会继续出现?

钟俊贤:这些债券违约不少是国企背景,这也进一步意味着,选择公司时除了股东背景,仍然还要回归基本面。如果即使是国企或者强大股东背景的企业,只有财务支持,而且买入股权的时候有对赌协议等存在,但实质上对于改善违约没有太大帮助,这类公司要小心一点。或者有些企业本身财务也不是特别好,其违约的可能性会比较高。

相较而言,也有一些国有背景内房,可以帮助不同的地方较优成本拿地,有业务协同效应,这些就是属于较好的案例。行业没有高增长之后,更需要回归基本面,多做深入研究,看清楚每个房企的结构,而不是跟着热度行情去炒。

(5)国内的违约情况是否尚不普遍,基本情况尚可?

钟俊贤:国内违约率其实比起亚洲债券的违约率已经低了很多。国内的违约率大概在1-2%,比起亚洲3-4%,美国5%以上,其实已经是属于较低水平。

(6)除了内房债,还有没有一些非内房债的企业债可以考虑?

钟俊贤:大中华区域,一些博彩行业债券也可以考虑。收益率不错,大概4-5%左右;或者铝业或者汽车行业内的龙头企业。但这些债券,可能流动性没有房地产债券那么好,而且个人投资者购买单债门槛较高,未必有充足的资金。所以其实也可以考虑透过券商,留意大中华聚焦的债券基金等,门槛资金需求比较低,相较于购买单债能够分散和降低风险,回报率一般也优于房地产股票的派息率。

(7)因为疫情博彩受到比较大的影响,这个时候去买博彩行业债券会不会有风险?会不会担心违约?

钟俊贤:这些博彩行业债券,虽然疫情影响很大,但本身基本面仍然不错。一方面,现金仍然充裕;另外,杠杆率可能只有一至两倍,对比房地产的五六倍来说,本身杠杆水平不是很高。即使2021年前半年甚至前九个月疫情依然继续严重,行业未回到原有收入水平,但预估短期内压力不会太大,可以顶住两年左右,此外博彩行业的债券也会受美国投资人的垂青。

(完)

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