朱惠萍:长端利率债调整后估值吸引,预计更多资金将切入债券资产
富途资讯 | 张雨娜 | 2021-02-26

高腾国际固定收益董事总经理朱惠萍的履历不可谓不丰富。所谓的丰富,主要是指她有着在雷曼兄弟、穆迪、大都会人寿资管和嘉实国际等横跨投行、评级机构、保险机构和买方资管机构的独特经历可以说,像朱惠萍这样优秀的履历并不多见。而且,站在当下时刻又显得颇有意义。

2020年无疑在资本市场里立下了鲜明的标签,这一年,牛熊市的转换周期短到猝不及防;这一年,经历流动性危机后,各类资产后续赢来了反弹普涨,科技股尤甚。而这也让投资者警惕,2021年的开端是否融合了更多的泡沫?什么样的资产配置逻辑才能适合这样一个高起点之年?

以及近日美债收益率上行,又该如何解读?对于上述热点问题,近期,我们与高腾国际固定收益董事总经理朱惠萍,进行了一场长达两个小时的访谈。

朱惠萍(Wonnie Chu)

高腾国际固定收益董事总经理

我们先看下这次访谈的金句:

  • 我认为后续利率不会大幅上涨。市场趋于反应过度,在抛售之后估值目前较为吸引,尤其是长端利率债。长期而言,利率处于偏低环境。今年上半年经济尚未完全复苏,疫苗推进速度未知,所以起码在第一季度,经济不会大幅反弹
  • 长久期利率债将受益于来自人寿资金,以及由权益切换至固收资产的资金亲睐。尤其在昨晚股债双杀后,预计更多资金将切入债券资产。
  • 今年的波动性仍较大,利好因素会快速变化,有一定的无法预测性。我的关键词是分散、平衡投资和谨慎寻找价值
  • 固收方面,2021年需要留意通胀问题。长远来看,现在所有资产价格都偏贵,很多人都在预测和讨论美国会不会有泡沫,这些都是未知数。如果实际利率上行导致估值下滑,会对市场造成比较大的压力。
  • 我个人的想法与市场上很多投资人的想法不太相同。纵览大家的结论,他们大多不喜欢投资级的债券,认为利率上行会影响投资级债券的价格。长期看,在目前低利率低增长环境下,且黑天鹅事件频发,持有投资级债券仍具有优势。关键在于找到信用利差保护足够的债券以对抗利率上行,并且在上半年利率上行时缩短久期,而在收益率具有吸引力时再拉长久期。

以下为对话内容全文:

目前市场的乐观程度已透支未来的利好

富途资讯:请对今年全球的宏观经济、货币政策和财政政策进行一个展望。

朱惠萍:就宏观层面而言,目前经济缓慢恢复增长,流动性、货币政策仍然宽松,疫苗逐渐上市,这些因素都是非常利好的。

但问题在于,目前市场的乐观程度,已有透支未来利好的味道。尽管市场是具有前瞻性的,现在乐观是基于对下半年形势向好的判断。但也正因为如此,市场情绪高涨,而一旦出现一点信心动摇、数字不符预期的情况,就会造成市场的波动和下滑,这点需要特别谨慎。

比如,一月份,佐治亚州拿下两个参议院席位,导致民主党在参议院中拿下一半的议席。因此,市场认为政府会出台强劲的财政政策用以托底,通胀会超出预期。美联储也可能会提早收缩购债量,导致彼时利率上行,对固收造成压力。

下半年通胀压力会偏大

朱惠萍:偏中长期来看,我常常说支撑固收投资的「三低」背景:低增长、低利率、低通胀。我们的判断是,经济仍处于低增长环境下,美联储在2023年前不会加息,利率仍然在偏低状况,这两个因素均利好债券。

最需要观察的是通胀。尽管去年通胀的基数比较低,但我不认为通胀率会大幅上升。需要注意的是,供应方面可能会有制约,因为很多公司尚未恢复生产,下半年某一时点可能会出现供不应求的现象,对通胀造成压力。

若通胀超出预期,便会对固收资产板块造成压力。从时间角度而言,可能到今年下半年通胀压力才会偏大,在今年第一、第二季度,数据与通胀应该还是处于偏弱状况。因为疫情仍然严重,市场仍然在关注疫苗对英国、非洲变种病毒的有效性,所以我们并未完全处于安全区。

从指标上来说,市场上普遍关注的是core inflation(核心通胀),美联储会关注 PCE(个人消费开支价格指数),这可能是最直接的。通胀受很多结构性因素的影响。例如,生产能力尚未封顶、就业水平仍然偏低、货币周转率偏低等。这些因素往往难以观察,并且不会立即影响,但PCE能够很快量化直观显示。

预计今年债券波动性较大

富途资讯:如何看待今年亚洲债券市场的投资机会?

朱惠萍:我们比较看好今年的亚洲债券市场。今年的市场情绪较为高涨,基于经济逐渐复苏、疫苗上市、流动性充裕、利率较低等因素,投资者并不会将钱存入银行,而是拿出来投资。

但是,我们预计今年的波动性仍较大,主要是因为市场情绪太乐观甚至透支了未来的利好。我一贯的投资理念是分散投资、平衡投资和谨慎寻找价值,在今年波动性大的背景下,这三点格外重要。

对于债券,我认为它应该一直存在于投资组合中。因为债券和股票对于市场的反应强度不同,可以适度形成对冲作用。而且因为一些结构性的原因,低增长、低利率、低通胀的情况还是会维持,所以在此情况下,险资和养老金资金都会对债券市场作大量的投资,我个人认为散戶也应该适当的配置一些债券在他们的组合里。

富途资讯:现在很多声音说亚洲不应该属于新兴市场,你怎么看?

朱惠萍:从投资方面来讲,亚洲市场主要受到外资的影响,而不是主动去影响其他国家。亚洲的绝对收益率较高,在全球收益率、利率都低的情况下,外资寻找投资价值时,大批资金会自欧美等国家流入亚洲新兴市场。另外,美元走势也会影响亚洲市场(当前美元指数仍然会处在较弱且平稳的状态,我们持续看好债券市场)。

今年分散投资、寻找价值更加重要

富途资讯:你认为2021年的关键词是什么?高腾如何在不确定下寻找确定性?

朱惠萍:我的投资理念一直都是分散投资、在不同时点、不同板块去寻找价值,刚才也提到今年分散投资、寻找价值更加重要。另外,第三点可能是可以适当的锁定利润,寻找还未大幅上涨、保留更多价值的标的。做一些调整置换(switching),亦可以拿一些现金,当市场价格下跌时购入。

今年的经济形势不一定是平滑上行的,现在很多资产板块也在大幅上涨,所以需要寻找估值较低的、比较适合投资的资产。

1月时利率在1%左右,我们也认为资产价格是有空间再往上走的。但在利率低、流动性充裕,投资者蜂拥入市的情况下,利好因素会快速变化,有一定的无法预测性,所以我认为还是平衡配置,谨慎投资比较好

平衡型组合适合今年的波动市场

富途资讯:你提到说要挑一些适合的债券,你觉得哪些债券适合购入?

朱惠萍:我个人的想法与市场上很多投资人的想法不太相同。纵览大家的结论,他们大多不喜欢投资级的债券,认为利率上行会影响投资级债券的价格。长期看,在目前低利率低增长环境下,且黑天鹅事件频发,持有投资级债券仍具有优势。关键在于找到信用利差保护足够的债券以对抗利率上行,并且在上半年利率上行时缩短久期,而在收益率具有吸引力时再拉长久期。

我认为后续利率不会大幅上涨。市场趋于反应过度,在抛售之后估值目前较为吸引,尤其是长端利率债。长期而言,利率处于偏低环境。今年上半年经济尚未完全复苏,疫苗推进速度未知,所以起码在第一季度,经济不会大幅反弹。

因此,站在这个角度我比较喜欢投资级债券。我现在的组合比较平衡,到美国10年国债上行到1.5%-1.6%,30年美国国债上行至2.3%的情况下,会逐步增配投资级债券。

长久期利率债将受益于来自人寿资金,以及由权益切换至固收资产的资金亲睐。尤其在昨晚股债双杀后,预计更多资金将切入债券资产。

逐步增配中资债券

富途资讯:你提到,你喜欢投资和高收益债券的切换操作,具体你会投哪些细分品种?

朱惠萍:我们在每一个板块都有不同比例的配置。投资级别债券方面去年在中美争端大环境下,我们增配非中资低配中资债券。今年,我们逐步增配中资债券,主要由于在近期抛售潮过后,中资债券价值显现,并且随着美国国债利率走高,美元超预期走强,我们认为新兴市场资金流出仍较为可控。我目前低配非中资债,中国债券我一般是在价格下降时买入。中资板块方面,我们采取Buy on Dips策略。短期中国板块中还有技术上的不利因素:供应量较大。目前境内的利率比境外高,很多公司都愿意到境外发美元债,导致供应增加,这对债券的价格带来压力。

高收益债券方面,我们比较看好印尼、印度的的投资级债券。大量国外资金进入亚洲市场,他们目前可能比较喜欢非中国的名字,认为政策影响较小。

关注海外B级的地产债

富途资讯:海外中资地产债在这两年受到广泛欢迎,你怎么看待其中的机会?

朱惠萍:过去十几年,如果采取Buy on Dips的策略买地产债,能提供一个很可观的回报。房地产是比较大的板块,亚洲市场的高收益债中,中国房地产占据超过60%。

但是,目前房地产的销售黄金时代已经过去,加上大量的调控政策,房地产行业的增速在放缓。另一方面,大部分房地产公司的盈利和债务的情况逐年向好,尤其是在海外发美元债的公司,随着政府出台「三条红线」政策,这些公司的财政结构能得到优化并会慢慢变好。

我们现在关注的是单B评级的债券。

逻辑是,房地产商正在去杠杆、偿还债务,这些公司的财务数据会快速向好,即基本面变好。

监管层面,我们认为政府还会继续调控的,长远来看是有利于地产板块。

疫情下,市场预估前100的房企的销售增长率大约只有5%~10%,但全年下来实际达到了15%左右,这样的增长率依然具备吸引力。行业状况和公司财务状况都在向好。

最近可能需要注意个别房地产商,对整个板块造成的压力。现在市场对一些踩到三条红线的公司比较谨慎,但是若某一公司基本面没问题,只是因为受到外来因素影响,就是很好的买入的机会。

另外,一般在1月份市场上债券的供应量会较多,这也是除了三条红线以外,房地产板块有压力的原因。供应潮过去后,债券机会可能就来了。

信用债依然有机会

富途资讯:展望2021年,你觉得信用债会有哪些机遇?

朱惠萍:境内的信用风险主要来源于:第一,政府可能会慢慢收紧流动性,再加上之前国内很多的公司,包括城投,乐于发行一年期短债。所以,如果公司出现流动性问题,他们的债一年就到期,存在再融资的压力。而且政府逐渐打破刚兑,但是不对整个市场造成系统性风险。

所以,我们觉得还是会有机会。刚才提到了收益率也慢慢下降回去,以前是百分之几十的,现在可能是10%,对发行人的成本来讲是可控的,所以他们也会慢慢发债。并且因为投资者追求收益率,在市场对这些名字还会有一些人去购入,所以市场还是开放的。

预计下半年国内利率债机会更大

富途资讯:如何看今年利率债的投资机会?

朱惠萍:目前,我个人也不太担心一些30年的债券,因为有很多险资仍然倾向持有。而且很多投资者担心利率上行,所以30年债券的信用利差比较宽。这部分的券我目前还是挺偏好。当然因为可能会受到利率的影响,也不会配置特别多,还是尽量保持整个组合的久期是可控、平衡的

国内这边,我觉得下半年机会更大一些。上半年,尽管市场担忧政府会开始慢慢收紧流动性,但是政府也表态不会急转弯,所以相信上半年经济数据还是比较强的,且资金面波动加大,利率债较难下行。

到下半年,随着去年年底社融存量增速见顶,海外复苏可能压制中国去年疫情后受益的相关行业出口,以及去年以来地产调控的效果逐步显现,经济增长动能将开始放缓。我们认为,国内利率会先上后下,全年来讲可能会比较震荡。

富途资讯:2021年你觉得有哪些风险需要特别注意?对哪些板块会比较警惕?

朱惠萍:宏观层面的风险还是要留意疫情。现在美国的病例数量有所下降但死亡率还较高,另外疫苗是否可以应对新的病毒变种也比较担忧。

固收方面,需要留意通胀问题。长远来看,现在所有的资产价格都偏贵,很多人都在预测和讨论美国会不会有泡沫,这些都是未知的。如果估值有所下滑,会对市场有比较大的压力。

(完)

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