高腾侯明伟万字深访:领先市场的水平下,Alpha的能力是2021主旋律
富途资讯 | 2021-03-30

近期,不少市场观点认为美国通胀预期大幅回升,促使美国中长期国债收益率水平持续走高,引发美股大跌。而高腾国际董事总经理、固收投资负责人侯明伟认为,其实更多是资本通胀,经济尚未修复,消费通胀远远没有达到真正通胀的水平,投资者的想象力带来了错觉。

与很多人刻板印象中的基金经理不同,侯明伟看起来松弛有度,独有一份艺术家气质,善于把握宏观方向,并擅长运用顺势而为的巧劲。让人感觉像是那种读书时掌握了好的学习方法、轻松复习名列前茅的学霸尖子生。

侯明伟深耕固收行业25年,是位难得的稳健又灵活的选手。2020年3月全球市场最震荡、跌幅最史无前例的时候,他的旗舰多空策略仍在该月份取得了骄人的业绩

“市场永远会给你机会,市场趋势不可能没有尽头,市场也不可能没有趋势。把自己交给机制和市场,战略和战术结合时点,很多阿尔法的机会。”

似乎是因为尤为热爱投资、享受投资,以及优异的投资成绩,25年从业岁月带来了游刃有余的底气,才能展现这样一份宽广的心性、笃定和从容

能够持续在大起大落的波动市场里取得正收益,阿尔法的能力才是主导关键。近日,我们就他的从业经历、固收市场展望做了深度访谈。

侯明伟Desmond How

高腾国际董事总经理、固定收益投资负责人

Part 1 投研理念及经历

自适和有效的投资流程才能带来高确信度和高胜率

Q1:介绍一下您的投资理念,以及25年的固收经验里最大的收获?

侯明伟:25年里最大的收获,是找到一个稳健、自适、有效的投资方式。最开始时我会更想要高收益,但渐渐地感觉这样的方法不对,即使有的时候可能会有比较好的结果,但一定还是需要有安全边际和投资纪律。投资不是一位地博高回报,而是有系统的方法上,赚高确信度、深入研究的钱

我在保德信(PGIM)从2001年到2007年底待了7年,其中5年是在美国总部新泽西,那边市场非常大,做亚洲和新兴市场的投资。

我觉得这段时间是给我的职业生涯打下了一个地基式训练。海外投资者非常重视业绩背后的系统机制,是否可持续,是运气还是能力。所以海外的资产管理公司也很注重遵循一个系统化、精细化风险管理框架下的投资流程。保德信有完善的投资方法和流程,这对我是很扎实、系统的训练,在这个基础上我发展了自己的投资体系和「五步骤」流程。

过往几轮周期里不断运用、反思、印证,到今天无论是做多空策略还是纯多策略,我都还在遵循着「五步骤」。步骤中的每一步不是固定的,而是个动态循环。在这个步骤下,我25年投资24年都是正收益,月度胜算是70%

在野村期间是主要操作新兴市场多空策略。对冲基金的思维经验让我更会注意从绝对收益角度来运作纯多策略,追求阿尔法和控制下行风险。

投资市场肯定有上有下,在市场下行时重在防守调整仓位最大程度降低损失;在市场情绪较好时,就要利用机会来赚更多钱。长期投资,不是持有不变,我们不会Marry to the Position。我也相信市场永远会给你机会,今天买不到可能以后买得到

Q2:驾驭了几个信用周期,能否详细地跟我们分享一下?

侯明伟:我投资25年,已经历三个大周期。第一个周期的熊市是97年亚洲金融危机;第二个周期是08年的雷曼事件;第三个周期是去年的疫情。每个周期我都领悟到很多不同的东西。

熊市周期通常是3年,牛市是7年至10年,熊市相对快一些,因为通常有财政刺激救市。如果以往我可能做空较长一点的时间,而最近一次熊市和以往很不同,下行和反弹的速度都很快。全球性央行与政府的扶持双管齐下,迅速将熊市救回。

我认为我们从去年年终或者第三季度就已经步入了金融市场的牛市,可能跟实际经济脱了节,但通常金融市场是一个指针,比实体经济快了一年半载

Q3:刚刚你讲到有三个周期就经历了三轮熊市,相对来说你的收益还是比较好,能否分享一下具体操作?

侯明伟:我们在2017年年底就觉得已经步入一个信用周期了,这个判断与市场感觉相反。当时市场感觉比较自满,认为是牛市。

信用投资有两个指标,第一个指标是信用利差,2017年底是最狭窄的一个时段;第二个就是违约率,违约是最大的风险,违约率当时已达到全球性的最低的位置。全球经济已经处于下调阶段。此外2018年美国利率曲线开始有倒挂现象,意味着可能会有经济萧条。2020年疫情把经济萧条落实了。原本预期没有这么快,疫情把经济萧条拉快了一点。

我们的布局比较谨慎,因为那时认为利差会宽松,违约率也会上升。今年我们仍然保持谨慎,虽然认为去年年中就是牛市的开端,但认为违约率还没有达到峰值。去年亚洲违约率3%,周期的平均是1%-2%,3%不可能反映去年经济很差的现实,预计还有隐藏着的违约风险今年会表现出来。

总体还是把自己放到市场中,市场是动态变化的。我的团队力量很强大,给了我充分深入的研究支持。而我也可以有额外时间和市场多接触,总体上让自己处于更清醒、理性的状态

Part 2 亚洲高收益组合策略

牛市周期下收益追踪显著 利好亚洲高收益

Q4:刚刚聊到高收益,具体的机会跟风险怎么样?

侯明伟:我对高收益整体非常乐观,因为已经步入牛市周期,牛周期就会有 Reach for Yield收益追踪的现象。全球25%-30%的债券是负利率,导致投资者信用下沉追踪高收益。

欧洲2014年把利率调到0,一直保持到今天。收益追踪从2012年开始,当时欧洲高收益的收益率是9%,到2019年底疫情发生之前是3%。

当前亚洲高收益的收益率平均是7%,美国高收益平均是4.3%,欧洲的更低是3.1%*,所以亚洲高收益还有很大的空间,我对这板块非常看好,预计收益追踪的现象会至少维持三五年(*来源:彭博巴克莱指数,2021年3月)

所以亚洲高收益是一个很好的长线投资标的。过往12年, 亚洲高收益的平均票息高达8.3%^。但动态的投资要看周期,牛市周期资本利得的机会比较高,同时也要要综合考虑波动和违约。关键在于能够灵活的操作,调整组合策略,才能尽力实现可控风险下的优良收益。(^来源:JP Morgan,2008-2019年期间)

Q5:您很看好亚洲的高收益债,具体看好哪些评级的债券?2021年如何构建组合策略?

侯明伟:我们比较看好Single B,估值便宜。前段时间市场回撤,很多Single B收益率到10%以上。如果三年期的债券10%的收益率,一般可能意味着25%甚至30%违约概率。但这个其实夸大了,熊市最差时,亚洲违约率也没有超过13%。亚洲高收益去年违约率是3%,今年预计是5%。反而是市场风险多过于信用风险,趁这个时机我们觉得Single B还是非常有价值

所以我们的布局是用哑铃政策:

50%投资高素质高收益,这部分债券不一定有10%的收益率,可能是6%,但还是相对稳健、可观的BB评级信用,对比美国或者欧洲的高收益在估值方面更为吸引,拿优良的票息打好底;

另外30%配置Single B,通过合理仓位控制和精细化信用分析,较高确信度下进一步增厚票息收入;

剩下20%我们聚焦特殊信用 (Distressed Credits),这里有丰富的资本利得机会。去年疫情下很多债券从100跌到30-40,但更多是一竹竿打翻全船人,10个之中可能有一两个有咸鱼翻身的机会。这也是我们亚洲高收益的投资主题之一,提前部署有机会「咸鱼翻身」的公司。

别人以为这些公司肯定要做债务重组,回收价值才20或者 30,但我们透过自下而上的工作看基本面,以及净现值、回偿率、估值分析,认为部分30、40的公司,市场可能太低估了,我们觉得真正值60-70。

甚至有一些市场觉得肯定会违约,我们觉得不一定。因为咸鱼翻身,市场会再给它们机会。我们觉得还会有窗口的,现在是市场情绪不好,但可能一两个月后市场情绪好,发新还旧得以咸鱼翻身。这些资本利得机会是非常可观的,可能有20-30点的收益。

选朋友、选员工看人品 选公司要看「信品」

Q6:有更具体一点的特别具备咸鱼翻身特质的品种吗?能不能更多分享投资高收益债经验?

侯明伟:没有统一的板块,要由下至上分析。

我第一份工作开始就是分析员,企业债为主,高收益居多,我觉得确实是有一定难度和需要下功夫的,要真实地考虑背后的违约风险。

其实债券的投资,我认为只分析基本面是不足够的,因为每个人都会看这些数据,得到的结论很多时候大同小异。但是考察公司的品质和意愿是主观能力,这才是区别于其他人的地方。就像我们选朋友、选员工时会看人品,我们选公司的时候要看「信品」

做固收的收益有两个来源,一个是Carry,另外一个就是 Capital Gains,票息跟资本利得。拿票息,风险要足够分散,不要把全部放在一支券或者两支券,如果组合里面有100支200支,即使有违约的话对组合的影响还是比较小的。而资本利得,我们就会分重点聚焦几个投资标的,尽力拿10-20个点的Alpha机会。

不只是技术和趋势的力量 更重要的是周期的力量

Q7:中国高收益回报的方差很大,十倍收益跟本金清零的可能性同时存在,如何确保在投资过程中有更大的概率赚钱?

侯明伟:谁都很难确保,尤其是做纯多的。无非是尽量降低回撤,不能陷入被动,也不要亏伤筋动骨的大钱。如果判断市场情绪会差,可以降低仓位,提高现金比率。投资还是首先先尽量不要亏钱,然后再去追求在领先市场的水平下,不断寻找新的阿尔法更多的钱

Q8:当市场出现什么样的变化的时候,会考虑调整组合策略?

侯明伟:第一个是要看周期,这个最重中之重,信用周期会影响违约率和利差。第二个就是趋势。第三是看季节性。季节性也扮演了很大角色,有一些月份或者季度收益会很好,有的会一般,这就是调仓的季节性。所以我们从这三个角度从宏观上做判断,然后做风险预算来整体管理我们的组合。

Part 3 市场观点

市场有两端,恐慌和贪婪 短期的恐慌过后会回归收益追踪

Q9:美国1.9万亿刺激措施,这个信息怎么解读?

侯明伟:更多是市场情绪上的作用。最近两个月美国利率往上飙,投资者有很多的幻想,幻想在通胀的情况下,可能美联储会Behind the Curve(滞后于形势),2023年之后一次性把利率调到3%或4%。

财政措施某种意义上也可能是通胀的来源,发行太多钞票在市场就有通胀的危机。我个人觉得美国一直都在印钞票。保持低利率10多年了,十多年间通胀是有的,但不是消费通胀(Consumer Inflation),是资产通胀(Asset Inflation)。金融市场或者房地产市场有通胀,物价越来越高,但消费通胀还是保持在2%以下。实际经济还没有复苏,所以两年之内不可能有有一个通胀到超过2%或者5%这种。但现在金融市场很有想象力,科技股的估值从十几倍数变成几百倍数,也是靠投资者的想象力,导致产生了通胀错觉,其实更多是资产通胀。

Q10:美国10年期国债收益率您觉得能涨到什么样的程度,以及国债收益率跟估值的关系?

侯明伟:因为我们主要投资美元债,所以要看美元利率走向,而且是看利差。利差是它的收益率再减掉benchmark(美国国债的利率),所以也是有影响的,但我觉得影响可能会对于比较长端的高收益多一点。2013年利率恐慌,整个信用市场规模减小了很多,某些债券掉了20个点30个点不止。但我觉得发生的概率也没有这么大,因为还是老样子——收益追踪。

市场有两端,一个就是Fear,另外一个Greed,恐慌跟贪婪。现在我们跑到恐慌,但恐慌了一阵子就会跑回贪婪的时候,追回收益,所以我觉得可能是短暂性的波动,暂时可能就先放放长周期信用,因为市场情绪在这两个月不怎么好

但短久期、高收益我觉得还是优良的板块。我们在2018年第四季做了一个回测试验,选了一篮子两年久期的高收益、中国房地产债的组合。18年第四季有一个很大的波动,发改委提出要申请境外额度需通过审批。很多长久期、高贝塔的房地产券价格掉了20个点,而我们做精选的一个模拟组合,20只Single B、两年久期的,回撤才4.5%,平均收益率也有10%,非常优良的夏普比率。

Q11:请讲一下今年投资方面需要注意的风险。

侯明伟:市场低估了违约率。我不是担心已经到30、40块钱的信用,这说明市场已经感知较大违约可能像或者已经违约了。我比较担心的都是90、100块的信用,市场可能尚未Price in 违约风险。所以我觉得今年的主题是要为突发违约做预备,以及违约导致价格下跌60点、70点的可能性。

不一定具体集中在哪些行业标的,还是需要做由下至上的个别分析。从2015年开始,一级市场发行的债券很多,因为那时候是牛市,发行的标准比较低,承销标准(underwriting standard)就会比较低。我会重点看2016年之后发行的债券,有些包销标准比较差的,发新还旧的可能性低,违约的可能性比较大。

还有会关注一些我们觉得可能会是欺诈行为的公司(fraudulent activities),声称现金流很多,但仍不断发债。以及一些在国内融资渠道不畅通的公司,也要谨慎。

Q12:去年永煤违约事件,新闻刚出的时候市场很震惊,也打破了国企债券刚兑的信仰。哪些信号可以说是一个债券违约的预警信号,尽量能够提前知晓这些风险?

侯明伟:公司的透明度要很高。如果要投资一些相对不透明的公司就要打折扣,本身我是不会在此下很大的权重,即使很便宜,我一但对这个公司的透明度有质疑,又很难与公司主要管理人直接交流,我就不会去投。

Q13:今年的房地产债还有机会吗?

侯明伟:其实房地产债每次都是需要趁低买入的,在境外已经发行了15年。无论是2009年金融危机、2012年欧债危机,最近一次是去年流动性危机,低点后都迎来新高反弹。这板块发行了这么多年,都只有三宗违约事件。

有些收益率升到15%,变成特殊信用(Distressed Credit),但基本面还可以。只是因为去年下半年三道红线的推出形成市场杂音,市场担忧部分信用再融资机会受到影响。所以我其实不会太担心,回撤是买入的机会,房地产债板块是很好的逆向投资布局机会。但也不代表现在就马上买,我有时点的打法,需要再看一下市场情绪。

Q14:什么时候到期的地产债你会觉得更容易赚钱?

侯明伟:短久期的机会不错,例如2022或者2023年到期的部分地产债,有的可以拿到10%多的收益。但关键是要懂得分散风险,投资组合20-30支比单券风险低很多。另一方面是超卖的机会,我们也在留意和等待入场时机。有的从100掉到90,就需要再看,还有机会再掉。一些长久期的跌到70的,我们可能考虑再入场。

Q15:政策风险比较高的环境下,投资者应该如何应对市场出现结构性断点的风险?

侯明伟:内地和很多新兴市场是一样的,都有政策风险。尤其房地产10多年的周期里,政府的放水、缩表,成为影响信用利差的关键因素。通常在缩表的情况下,利差走阔,价格会下滑;放水的时候利差收紧。虽然房地产主要看政策,但10多年政策都是非常有弹性的。政策的最终目的不是要打压房地产商,是要合理、有序控制房价。

(完)

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