巅峰对话回顾 | 把脉不凡之年,掘金高收益(下)
2021-07-12

近日,高腾国际董事总经理及固收投资负责人侯明伟,标普全球评级大中华区企业评级首席张积豪、中信银行(国际)执行董事总经理、全球金融市场部主管李超、以及渣打银行(香港)信用债交易员邓海立,进行了“固收巅峰对话:把脉不凡之年,掘金高收益”的直播对话。


论坛从发债到评级、交易到投资,对亚洲高收益债进行了全维度分析和探讨。不仅解答了如今亚洲高收益市场的热门问题,还囊括了四位业内权威人士对于投资者们的建议,获得了热烈反响。如下是此次直播的内容纪要(下)。

直播回放
https://q.futunn.com/feed/106454047523620

Part1 亚洲高收益未来半年/一年市场机会展望

一级市场发债规模预计持平,非地产板块供应量或增加

李超:2019/2020有900-1000亿美金左右的发行,今年上半年,包括一年期债券,有500-600亿美金左右的发行,下半年发行相对比较平稳。预期如果不出现大的市场波动和风险事件,整年供应量达到去年相似水平。

一级市场的增长可能来自哪些行业/热门主题?会迎来ESG债券发行热潮吗?

李超:地产板块比较稳定,在拿监管审批时只允许借新还旧,预计增长不大。 


非地产板块投资人需求上升,预期下半年非地产板块供应量会增加,包括化工、铝业、租车等;ESG发行量也随着投资人偏好增加,预期会提高。现在整体绿色债券的发行,中国绿色债券约占总发行的3%左右,占比较低,相信后续仍然有发展和增长的空间。

2021下半年二级市场流动性预期


综合宏观因素和您的个人观察,预计下半年二级市场的交易量会更活跃吗?哪些因素将驱动着整体流动性?


邓海立:下半年新进场资金、风险事件落地等有利于流动性预期。

邓海立:和往年比,今年的二级市场流动性相对收紧。

  • 和往年比,今年的二级市场流动性相对收紧。
  • 中美货币政策的差异,导致亚洲投资者风格转向谨慎
  • 今年以来几个大型风险事件,以及国内地产行业政策调控,导致总体风险偏好收紧,交易风格转向注重持有收益而不是追求交易收益。
  • 信用风险偏好趋向一致,信用分化愈发明显。

整体需关注下半年债券南向通新资金进场,企业年报业绩,以及几个关键信用事件的发展,美联储缩表的速度。

  • 新增资金进场有助于风险偏好的分化。
  • 业绩的确认可以增强投资者二级市场交易的信心。
  • 风险事件的落地可以帮助整体市场情绪企稳。
  • 美联储缩表速度的确认可以让资金流向有更明确的预期,从而对二级市场整体价格波动起到平滑效应。

美联储加息预期:亚洲高收益能提供加息缓冲


最近美联储的会议,大家对加息的预期似乎有一定的变化,想请问侯总,您觉得未来一年通胀、利率对亚洲美元债市场有什么样的影响?


侯明伟:亚洲高收益丰厚的信用利差能提供加息的缓冲,疫情后的再通胀交易对周期性信用其实是良好的投资主题。

侯明伟:市场仍然存在很多联想。回看2008和2011年,当时油价飙升至120-140块,但通胀传递效应还是有限的。目前我比较认同美联储的说法,相信只是暂时性通胀(Transitory)。的确点阵图显示2023年底美联储将加息两次,但相信对亚洲高收益板块影响没有这么大。

第一,这个资产类别的平均久期才2.3年,相对较短,影响较小;第二,亚洲高收益的平均信用利差仍然丰厚,约590基点,能够承受适度的利率调升,有加息的缓冲空间。此外,全球已经步入牛市信用周期,再通胀交易是一个非常好的投资主题,值得关注周期板块。

亚洲高收益未来6-12月风险及机遇

关于未来的6-12个月,您预计亚洲高收益的行业整体风险会呈现什么样的趋势?

张积豪:预计亚洲高收益市场在近期内应该还会继续呈现出两极分化的现象,好品质的公司融资问题不会太大,比如本身经营良好、现金流管控稳健等的公司;但是品质不好的公司可能会继续面临融资风险,比如过于迅猛扩张但资金和盈利无法支撑的,不排除有降级或者违约的可能性。

最重要在于,投资人只要有足够的经验和选择能力,风险应该是合理而可以控制的。

您觉得未来6-12个月哪些板块有机会成为Rising Stars?

张积豪:发行人表现分化将日益显著,当前更应注意公司选择。

张积豪:现在市场状况是疫情的压力和政府的刺激政策渐渐撤销。因此,公司违约风险将从市场层面退却到公司层面,意思就是现在需要注意的不是宏观战略而是公司选择。经营好、风控好的公司在很多行业都会有出色的业绩,而相应的债券也会有较好的评级和表现,经营不好风控不当的公司就会有降级和甚至违约的可能性。

一般评级调整后,二级市场的价格和操作方面会受到什么样的影响?

邓海立:一般来说评级上调以及评级下调对价格影响并不均衡。

  • 投资级与高收益之间的转换对价格影响较大。(投资者类型的转换)
  • 评级调整的预期对二级市场价格的影响。(有预期以及充分沟通的评级调整对价格冲击更小)
  • 上调和下调的影响。(下调影响较大)

侯明伟:要分清楚市场波动来源,是情绪上的影响造成的市场风险,还是违约风险。亚洲的违约率比其他新兴市场或者发达国家相对低,但还是要防备突发性违约。具体布局上要看切入点,保持审慎,切勿贪心,一方面聚焦高素质的高收益,另一方面借机布局一些被错杀的信用。

亚洲高收益下半年投资主题

侯明伟:


主题一:大宗商品迎来下个超级周期。典型的商品周期为10-20年,每个周期都有牛市到熊市的阶段。约从1999到2019年,大宗商品经历了长达二十年的超级周期。我们预判当前为下一轮商品大周期起点的牛市阶段。主要因为中国是全球大宗商品最大的消费者,虽然中国GDP趋势增长率为6%,但它为环球增长带来40%庞大的边际贡献。接下来的超级牛市周期中,大宗商品有望迎来良好表现。

主题二:挖掘有「咸鱼翻身」潜质的特殊信用。去年黑天鹅事件,行业违约率略有提升,但不能一竹竿打翻全船人,可以特殊信用中挖掘有翻倍机会的债券。尤其是下半年,再融资的机会窗口打开,会出现更多机会,所以我们也花了很多时间在此研究布局。

主题三:中国房企头条多,需要「荡剑式」打法。中国房地产整体系统性风险可控,但三道红线等政策让投资者感到不安,以及板块受舆论因素驱动,投资上需要更战术性地灵活应对和操作。优质开发商被同行舆论风险影响导致抛售时,是择机配置的好机会。


如何挑选出一支优秀的高收益债产品?主要看哪些方面?

侯明伟:高收益债投资更需要稳手掌舵和穿越牛熊的豁达。

侯明伟:任何产品的投资都需要综合评估长线投资业绩、投资理念、投资流程、管理团队。高收益债的投资,更需要交给穿越多轮周期的经验人士,捕捉收益的同时审慎管理风险预算。

Part 2 固收巅峰对话现场投资者交流问答实录

问答环节

1)下半年南向债券通开放,会给市场流动性带来什么样的影响?


邓海立:

a. 对市场的风险偏好和对各类不同资产的需求会有一定的提升。因为现在还存在很多被错杀的债券和困境债券,如果境内能有一些增量资金来到市场,市场活跃度可能还会有进一步提升。

b. 对市场情绪也有一定的提升作用。相对于其他高收益债券,中国的高收益债券收益率较为可观。如果有对信用主体非常了解的资金进入境外市场,预计收益率会一定程度上收窄。而且我们也能看到,一些资质较好的债券和标杆性债券的短端收益率都很难有大幅度的波动。

2)现在国内房企在境内很难拿到钱融资,还能维持此前的高息水平吗?

张积豪:对评级较低的高收益债券而言,国内海外的票息利率差异较大。将来南北通后,这一现象预计会慢慢淡化,因为利率同化之后,要付的票息会相对降低,对公司融资有好处。

侯明伟:我整体对这个板块非常有信心,虽然缩表的周期有点长,可能会维持到明年,操作部署上还是会小心谨慎。高收益如果发15%肯定是没有人敢买的,如果境外大约13-13.5%是一个相对的极限。另外比如“三道红线”这样的措施在中长期是好事,去杠杆能够促进行业的健康发展,规避一些不适当的融资。

3)如何看待境外投资者投资中国债券的发展?

侯明伟:从市场参与的角度来说,总体过往5年多是中资投资者买中国债。但是从去年开始,一些海外投资者,尤其是欧美的投资人此前在亚洲相对低配,也趁着机会入场了。


也想请问一下李超总,是否以144A的方式发行的量也会高一点?

李超:过去这几年,从2013/14年开始,中资背景的投资人比重举足轻重,所以很多发行人在境外发债的时候,偏向于Reg S方式,而没有选择144A市场。

而随着发行人举办越来越多的全球性路演,越来越多的欧美投资人开始参与到亚洲的债券市场,特别是已经在债券市场活跃了5年甚至10年以上的发行人,发行的时候确实看到不少欧美境外投资人参与其中。但对于一些较新的发行人,欧美投资者对其缺乏理解,海外投资者参与的比重就相对低一些。

张积豪:刚刚提到ESG(绿色债券),在欧洲市场最为发达,有些基会限制投资标的只能购入绿色债券。我了解到的一些基金管理人,对于亚洲的市场期待是积极的。一开始的问题在于能够购入的标的偏少,而限制来自亚洲市场的绿券越来越多。今年年初开始,平均每周有大约两支新的绿色债券发行,偶尔四支。所以在绿色债券这部分,亚洲和中国的发行人会会获得一个新的渠道,绿色债券的投资管理人会对亚洲越来越关注。

4)普通投资者配置亚洲高收益资产,直接买高收益债券好?还是申购高收益债券基金好?

邓海立:量力而为,依据相对优势选择。如果对某个投资主体认知特别深刻,可以选择单券。若精力有限或研究的信息渠道有限,可以选择明星基金或者明星基金经理管理的基金,会获得更高的风险回报率。

李超:自身直接购买有一定的局限性:对于境外美元债的投资,一般至少大约在二十万美金,从这个最低投资规模来看,排除有几亿美金投资量,个人投资者自身难以大规模地分散风险。

购买明星基金或专业管理人的基金的好处:

a. 分散风险

b. 有助于选择正确债券或者选择正确的时机买进或卖出这些债券

5)挑选亚洲高收益债相关的基金是要如何选择?主要看哪些因素方面

张积豪:对于风险研究来说,主要看公司管理人操作的品质,经验和背景。选择基金也是同理,要选择丰富经验、稳健的投资操作和长线表现良好的基金管理人。


侯明伟:包括一些机构投资者自身选择基金,注重的指标包括Sharpe Ratio(夏普比率)、Sortino Ratio(索提诺比率),评估Downside Risks(下行风险),要把握好对组合下行风险的控制,以及为投资者实现最优的风险调整后回报。


李超:找到一个有长期投资经验,在不同的市场环境和市场氛围下都可以稳定发挥,甚至取得超过市场水平收益率的基金经理,至关重要。不同的基金经理有不同的风格,不同的基金经理在不同的大环境下的表现也不同。我相信,像侯总这样经历过多次牛熊轮换的基金管理人,能给投资者带来不一样的体验。

6)中美贸易战之后,中国愈加重视开拓与亚洲周边国家的贸易市场,会给亚洲高收益债带来多大程度的利好?

侯明伟:目前贸易战受到制裁的多为投资级公司,对高收益影响不大。后续可能会出现一些情绪上的影响,重点在于把握和看准入场时机。


7)关于亚洲高收益的投资主题

侯明伟:刚刚已经讲了三个,补充第四个投资主题:因为我们已经步入了牛市的周期,所以需要寻找一些升级的板块或信用,调升可以获得丰富的资本利得。我们认为Single B(B级)是很好的板块,因为在亚洲,不少10%以上的Single B信用。一旦升级到Double B(BB级),有400基点的利差收窄空间,乘以三到四年的久期,可以获得很好的资本利得。

一句寄语祝福

邓海立:做好功课,大胆交易。


李超:相较于美国、欧洲高收益或其他资产类别,亚洲高收益为市场提供了风险较低、收益率回报较可观的机会。预祝各投资者能够收获一份完美的成绩。

侯明伟:投资亚洲高收益看准时机、攻守兼备。市场情绪差时要审慎避雷、少输当赢,情绪好时要敏锐把握、抓住良机,做好功课、乱中求胜。

张积豪:对投资人来说,最重要的就是“实在”。选择公司的时候,实实在在地看管理层和业绩是不是真的好,切实地做好风险管理。如果依靠期望投资或是投机而没有公司实力支撑,可能就会出现问题。

(完)

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